2021年5月22日 星期六

巴菲特最佳拍檔---查理.芒格的投資法則

 

        “股神”巴菲特“黃金搭檔”查理.芒格旗下報社Daily Journal(下稱DJ)披露,今年首季持有阿里巴巴(09988)股份,芒格正是這次交易的推手。芒格作為DJ的主席,在他操刀下,該公司股票組合僅有5隻股份,績效如何呢?未計阿里巴巴,其餘股份股價均跑輸大市,且盈利變動飄忽,似乎與芒格的“神級”身份不符。原來DJ持股組合的著重點不是資本增值,而是另有所求。本文介紹這個組合,讓芒格給大家上一課實戰投資教學。跟著再介紹芒格私人投資組合,立體展示價值投資的精髓。

  巴郡近年股票操作手法開始脫離巴菲特沿用多年的理念,例如參與SnowflakeSNOW)新股認購,有違巴菲特的投資原則:經由公司經營往績,尋找具增值能力的價值股;又例如約半年之間,買入及盡沽金礦股Barrick GoldGOLD),這種短線操作,近似投機多於投資;又例如悉數沽出持貨18年的CostcoCOST)股份,須知道該公司不管是盈利、股息、股價皆呈穩定上升,具備增值能力。

  選百股不如尋5隻價值股

  巴郡操作愈來愈難捉模,坊間評論認為,部分股票買賣決定是出自巴郡潛在接班人。因此,投資者純粹觀察巴郡的交易紀錄,未必能夠掌握到股神的價值投資理念;要學習價值投資,不妨研究芒格親自操作兩個投資組合的手法,啟發作用將會更大。

  芒格3月份參與DJ股東大會時,被問及各式各樣的股票投資意見,其間提到分散投資問題,芒格回應稱,在資產管理領域,相比於持有45隻股票,持有100隻股票是一種具專業水準的管理,但實情是,組合內股票數量愈多,會出現“Diworsification”情況(即新加入組合內的股票,會導致風險收益下降)。他認為,尋找5隻價值股票,與找出100隻價值股票,前者容易得多。

  芒格的投資操作手法屬於“貴精不貴多”,譬如在一個他具“話語權”的慈善基金會,大部分資金配置在一隻Vanguard指數基金,及由李祿管理的有限合夥制基金。李祿被譽為“中國巴菲特”。至於個人投資方面,芒格持有4項股票資產,包括巴郡、DJCostco,及李祿的有限合夥制基金。

  DJ的股票組合,包括美國銀行(BAC)、富國銀行(WFC)、美國合眾銀行(U.S. Bancorp)、韓國浦項鋼鐵(PKX),及今年首季建倉的阿里巴巴,共有5隻股份。以下通過前4DJ持股,認識芒格的投資法則。

  今年首季建倉阿里巴巴

  許多人對芒格或巴菲特都有一個錯覺,以為他們是“金手指”,任何股份被他們選中,股價都會“大升特升”,實情並非如此。以美國銀行為例,【附表一】所見,2016年至2020年的5年,美國銀行股價升98%,同期標普500指數(下稱標指)累升83%。前者跑贏標指15個百分點。不過,把時間稍為拉長,在2011年至2020年的10年,美國銀行股價升幅158%,標指累升198%;再拉長至2008年金融海嘯爆發前,2007年底至2020年間,美國銀行股價要跌8%,標指則升155%。在2008年至2020年的13年間,美國銀行股價有7年跑輸大市。不單美國銀行,其餘3隻股份的股價表現同樣未能優於大市。

  股價跑輸之餘,DJ持股公司的經營業績,欠缺價值投資者所重視的盈利趨勢線。為撇除特殊情況對業績影響,【附表二】列出上述4家公司在新冠疫情爆發前5年的每股收益(EPS)。以富國銀行為例,於2015年至2019年間,EPS分別為4.12+0.4%)、3.99-3.1%)、4.1+2.7%)、4.28+4.3%)、4.05-5.3%)美元,盈利趨勢線欠奉。浦項鋼鐵更加不堪,相同期間EPS0.42-77.6%)、3.72+785%)、7.67+106%)、4.82-37.1%)、4.64-3.7%)美元。

  DJ持股組合股價、盈利表現平平,其著重點原來在於股息收益。【附表三】所見,美國合眾銀行,其股息於2015年至2019年間,由1.01美元提高至1.58美元,年複合增長9.3%;即使2020年遇到新冠疫情,股息仍有6.3%增長。美國銀行、富國銀行股息同樣年年遞增,那管疫情重創盈利。唯獨浦項鋼鐵股息派發最差勁,無怪乎其佔組合比重只有0.36%

  低估資產可產生現金流

  通過以上持股組合,大家見到“神級”價值投資者其中一個面向:著重股息收益。DJ曾經指出,美債回報率太低,所以該公司必須持有能夠作為現金等價物的股票,而阿里巴巴正是良好的現金等價物,因為其業務前景不俗。Seeking Alpha網站專欄文章提到,芒格喜歡能夠產生現金流的股票,讓他在遇到被低估的資產時,馬上入市買貨,而這些被低估的資產往往同樣產生現金流。

  我必須補充,芒格持股耐性非常強,DJ對上一次沽售持股是2014年第4季度,當時減持浦項鋼鐵約5.4萬股股份至9745股;直到今年首季才出手買入約16.5萬股阿里巴巴股份。綜合芒格3個投資理念:貴精不貴多;挑選優質收息股;耐心持有。


  下面繼續研究芒格的投資精髓。芒格曾說過,巴郡(BRK)及Daily JournalDJCO)投資表現跑贏大市,主要原因是“做得少(to do less)”。芒格在其個人股票組合也貫徹“做得少”理念,僅僅持有4項股權投資:巴郡、DJCOCostcoCOST),及對沖基金喜馬拉雅資本(Himalaya Capital)掌舵人李祿管理的基金;這個精選組合回報斐然,DJCOCostco過去5年股價有逾倍漲幅,跑贏大市。今天嘗試探討芒格“做得少”背後的投資哲學。

  “巴菲特學(Buffettology)”專家David Clark多年前推出一本著作《Tao of Charlie Munger》。這裏的“Tao”即是中國的道家。Clark收集芒格在言論,揭示其在生活、商業、財富追求的“無為而治”面貌。當然,芒格並非信奉道家,只因他的處世理念與道家學說有相似之處。芒格的“做得少”,首先是不干預持股公司的管理;其次是做得精,不做能力圈以外的事情;第三是少做買賣操作,靜候入市時機,遇到投資機會,便毫不猶豫迅速行動。

  分散投資策略多做多錯

  第一個“做得少”。芒格表示:“巴郡其中一個成功之處是,公司總部沒有人,所以幾乎不存在官僚制度(bureaucracy),這就是其最大競爭優勢。”專注才能專業。巴郡作為投資控股公司,不做多餘的事情,專注於物色優質投資標的,不搞辦公室政治。

  第二個“做得少”是做得精,不做能力圈以外的事情。芒格認為,瞭解自己的能力圈是非常重要的事情。芒格有一套3桶法則:知道、不知道、難以理解。芒果笑稱,他精於避開困難的事,偏好找尋容易處理的事情。芒格同時批評分散投資策略是多做多錯。當你不知道自己應該做什麼的時候,最合理方法是採取多元化策略,但不要指望能夠獲得可觀回報。持有100隻股份的投資組合,美其名為分散投資,實情是令到組合回報變得愈來愈差。相反,建構45項投資標的投資組合,既容易又有極大機會跑贏大市。

  第三個“做得少”。芒格稱,他不善於把握最佳時機沽出股份,所以不會嘗試找尋沽出股份的機會,只希望繼續持有股份。對他而言,短炒無發達,長線持有賺大錢,長期持有才是投資正道。芒格稱,豐厚利潤是“等”出來,而不是買賣間所能獲取得的。(The big money is not in the buying or selling, but in the waiting.

  頻繁買賣股票猶如吸毒

  芒格批評現今世代鼓勵投資者頻繁買賣股票,這猶如引誘青少年人吸食可卡因。芒格認為,好的投資(good investing)需要融合“耐心”與“進取(aggression)”。這體現在DJCO今年首季大手掃入16.5萬股阿里巴巴(09988)股份。作為DJCO主席的芒格稱,DJCO有一個策略,就是保留公司資本,然後101次投入大量資金。DJCO對上一次這樣做是在2008年買入富國銀行的股票。靜候超過10年時間,DJCO才再度出手,建倉阿里巴巴。芒格稱,這說明對阿里巴巴的信心水準很高。

  芒格的投資操作手法崇尚“貴精不貴多”,實實在在能夠為其個人投資組合帶來超額回報。以下通過3個時段觀察巴郡、CostcoDJCO與標普500指數(下稱標指)表現(見【附表一】)。

  價值投資追求自己生活

  在第1個時段2016年至2020年,巴郡股價累升75%,標指升幅為83%;第2個時段拉長到2007年底(即金融海嘯爆發前)至2020年底,巴郡股價上升145%,標普累升155%

  綜合以上所見,即使有“股神”巴菲特坐鎮,巴郡股價依然失色;箇中關鍵位在於巴郡股價2019年、2020年股輸大市。撇除這兩個年度,回溯2007年至2018年(第3個時段),巴郡股價錄得116%升幅,跑贏標指的70%漲幅。

  對於巴郡股價跑輸大市,如果簡單把背後原因解釋為科技股近年大漲,導致巴郡等傳統股份相對落後,這似乎未能說明事實。【附表一】所見,零售商Costco股價在上列3個時段皆倍數漲幅。報紙及軟體企業DJCO股價同樣在該3個時段也能夠跑贏大市。巴郡股價會否繼續跑輸標指?暫時言之尚早,巴郡今年首季股價累升10.8%,標指同期漲幅5.7%

  總結:價值投資者所追求的生活,就是擁有時間做自己喜歡的事情。芒格“做得少”,所以擁有時間享受人生:閱讀大量書籍。許多人因此而戲稱他是一本有腳的書。

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