巴菲特最佳拍檔---查理．芒格的投資法則

 

        “股神”巴菲特“黃金搭檔”查理．芒格旗下報社Daily Journal（下稱DJ）披露，今年首季持有阿里巴巴（09988）股份，芒格正是這次交易的推手。芒格作為DJ的主席，在他操刀下，該公司股票組合僅有5隻股份，績效如何呢？未計阿里巴巴，其餘股份股價均跑輸大市，且盈利變動飄忽，似乎與芒格的“神級”身份不符。原來DJ持股組合的著重點不是資本增值，而是另有所求。本文介紹這個組合，讓芒格給大家上一課實戰投資教學。跟著再介紹芒格私人投資組合，立體展示價值投資的精髓。

　　巴郡近年股票操作手法開始脫離巴菲特沿用多年的理念，例如參與Snowflake（SNOW）新股認購，有違巴菲特的投資原則：經由公司經營往績，尋找具增值能力的價值股；又例如約半年之間，買入及盡沽金礦股Barrick Gold（GOLD），這種短線操作，近似投機多於投資；又例如悉數沽出持貨18年的Costco（COST）股份，須知道該公司不管是盈利、股息、股價皆呈穩定上升，具備增值能力。

　　選百股不如尋5隻價值股

　　巴郡操作愈來愈難捉模，坊間評論認為，部分股票買賣決定是出自巴郡潛在接班人。因此，投資者純粹觀察巴郡的交易紀錄，未必能夠掌握到股神的價值投資理念；要學習價值投資，不妨研究芒格親自操作兩個投資組合的手法，啟發作用將會更大。

　　芒格3月份參與DJ股東大會時，被問及各式各樣的股票投資意見，其間提到分散投資問題，芒格回應稱，在資產管理領域，相比於持有4或5隻股票，持有100隻股票是一種具專業水準的管理，但實情是，組合內股票數量愈多，會出現“Diworsification”情況（即新加入組合內的股票，會導致風險收益下降）。他認為，尋找5隻價值股票，與找出100隻價值股票，前者容易得多。

　　芒格的投資操作手法屬於“貴精不貴多”，譬如在一個他具“話語權”的慈善基金會，大部分資金配置在一隻Vanguard指數基金，及由李祿管理的有限合夥制基金。李祿被譽為“中國巴菲特”。至於個人投資方面，芒格持有4項股票資產，包括巴郡、DJ、Costco，及李祿的有限合夥制基金。

　　DJ的股票組合，包括美國銀行（BAC）、富國銀行（WFC）、美國合眾銀行（U.S. Bancorp）、韓國浦項鋼鐵（PKX），及今年首季建倉的阿里巴巴，共有5隻股份。以下通過前4隻DJ持股，認識芒格的投資法則。

　　今年首季建倉阿里巴巴

　　許多人對芒格或巴菲特都有一個錯覺，以為他們是“金手指”，任何股份被他們選中，股價都會“大升特升”，實情並非如此。以美國銀行為例，【附表一】所見，2016年至2020年的5年，美國銀行股價升98%，同期標普500指數（下稱標指）累升83%。前者跑贏標指15個百分點。不過，把時間稍為拉長，在2011年至2020年的10年，美國銀行股價升幅158%，標指累升198%；再拉長至2008年金融海嘯爆發前，2007年底至2020年間，美國銀行股價要跌8%，標指則升155%。在2008年至2020年的13年間，美國銀行股價有7年跑輸大市。不單美國銀行，其餘3隻股份的股價表現同樣未能優於大市。

　　股價跑輸之餘，DJ持股公司的經營業績，欠缺價值投資者所重視的盈利趨勢線。為撇除特殊情況對業績影響，【附表二】列出上述4家公司在新冠疫情爆發前5年的每股收益（EPS）。以富國銀行為例，於2015年至2019年間，EPS分別為4.12（+0.4%）、3.99（-3.1%）、4.1（+2.7%）、4.28（+4.3%）、4.05（-5.3%）美元，盈利趨勢線欠奉。浦項鋼鐵更加不堪，相同期間EPS為0.42（-77.6%）、3.72（+785%）、7.67（+106%）、4.82（-37.1%）、4.64（-3.7%）美元。

　　DJ持股組合股價、盈利表現平平，其著重點原來在於股息收益。【附表三】所見，美國合眾銀行，其股息於2015年至2019年間，由1.01美元提高至1.58美元，年複合增長9.3%；即使2020年遇到新冠疫情，股息仍有6.3%增長。美國銀行、富國銀行股息同樣年年遞增，那管疫情重創盈利。唯獨浦項鋼鐵股息派發最差勁，無怪乎其佔組合比重只有0.36%。

　　低估資產可產生現金流

　　通過以上持股組合，大家見到“神級”價值投資者其中一個面向：著重股息收益。DJ曾經指出，美債回報率太低，所以該公司必須持有能夠作為現金等價物的股票，而阿里巴巴正是良好的現金等價物，因為其業務前景不俗。Seeking Alpha網站專欄文章提到，芒格喜歡能夠產生現金流的股票，讓他在遇到被低估的資產時，馬上入市買貨，而這些被低估的資產往往同樣產生現金流。

　　我必須補充，芒格持股耐性非常強，DJ對上一次沽售持股是2014年第4季度，當時減持浦項鋼鐵約5.4萬股股份至9745股；直到今年首季才出手買入約16.5萬股阿里巴巴股份。綜合芒格3個投資理念：貴精不貴多；挑選優質收息股；耐心持有。

　　下面繼續研究芒格的投資精髓。芒格曾說過，巴郡（BRK）及Daily Journal（DJCO）投資表現跑贏大市，主要原因是“做得少（to do less）”。芒格在其個人股票組合也貫徹“做得少”理念，僅僅持有4項股權投資：巴郡、DJCO、Costco（COST），及對沖基金喜馬拉雅資本（Himalaya Capital）掌舵人李祿管理的基金；這個精選組合回報斐然，DJCO、Costco過去5年股價有逾倍漲幅，跑贏大市。今天嘗試探討芒格“做得少”背後的投資哲學。

　　“巴菲特學（Buffettology）”專家David Clark多年前推出一本著作《Tao of Charlie Munger》。這裏的“Tao”即是中國的道家。Clark收集芒格在言論，揭示其在生活、商業、財富追求的“無為而治”面貌。當然，芒格並非信奉道家，只因他的處世理念與道家學說有相似之處。芒格的“做得少”，首先是不干預持股公司的管理；其次是做得精，不做能力圈以外的事情；第三是少做買賣操作，靜候入市時機，遇到投資機會，便毫不猶豫迅速行動。

　　分散投資策略多做多錯

　　第一個“做得少”。芒格表示：“巴郡其中一個成功之處是，公司總部沒有人，所以幾乎不存在官僚制度（bureaucracy），這就是其最大競爭優勢。”專注才能專業。巴郡作為投資控股公司，不做多餘的事情，專注於物色優質投資標的，不搞辦公室政治。

　　第二個“做得少”是做得精，不做能力圈以外的事情。芒格認為，瞭解自己的能力圈是非常重要的事情。芒格有一套3桶法則：知道、不知道、難以理解。芒果笑稱，他精於避開困難的事，偏好找尋容易處理的事情。芒格同時批評分散投資策略是多做多錯。當你不知道自己應該做什麼的時候，最合理方法是採取多元化策略，但不要指望能夠獲得可觀回報。持有100隻股份的投資組合，美其名為分散投資，實情是令到組合回報變得愈來愈差。相反，建構4、5項投資標的投資組合，既容易又有極大機會跑贏大市。

　　第三個“做得少”。芒格稱，他不善於把握最佳時機沽出股份，所以不會嘗試找尋沽出股份的機會，只希望繼續持有股份。對他而言，短炒無發達，長線持有賺大錢，長期持有才是投資正道。芒格稱，豐厚利潤是“等”出來，而不是買賣間所能獲取得的。（The big money is not in the buying or selling, but in the waiting.）

　　頻繁買賣股票猶如吸毒

　　芒格批評現今世代鼓勵投資者頻繁買賣股票，這猶如引誘青少年人吸食可卡因。芒格認為，好的投資（good investing）需要融合“耐心”與“進取（aggression）”。這體現在DJCO今年首季大手掃入16.5萬股阿里巴巴（09988）股份。作為DJCO主席的芒格稱，DJCO有一個策略，就是保留公司資本，然後10年1次投入大量資金。DJCO對上一次這樣做是在2008年買入富國銀行的股票。靜候超過10年時間，DJCO才再度出手，建倉阿里巴巴。芒格稱，這說明對阿里巴巴的信心水準很高。

　　芒格的投資操作手法崇尚“貴精不貴多”，實實在在能夠為其個人投資組合帶來超額回報。以下通過3個時段觀察巴郡、Costco、DJCO與標普500指數（下稱標指）表現（見【附表一】）。

　　價值投資追求自己生活

　　在第1個時段2016年至2020年，巴郡股價累升75%，標指升幅為83%；第2個時段拉長到2007年底（即金融海嘯爆發前）至2020年底，巴郡股價上升145%，標普累升155%。

　　綜合以上所見，即使有“股神”巴菲特坐鎮，巴郡股價依然失色；箇中關鍵位在於巴郡股價2019年、2020年股輸大市。撇除這兩個年度，回溯2007年至2018年（第3個時段），巴郡股價錄得116%升幅，跑贏標指的70%漲幅。

　　對於巴郡股價跑輸大市，如果簡單把背後原因解釋為科技股近年大漲，導致巴郡等傳統股份相對落後，這似乎未能說明事實。【附表一】所見，零售商Costco股價在上列3個時段皆倍數漲幅。報紙及軟體企業DJCO股價同樣在該3個時段也能夠跑贏大市。巴郡股價會否繼續跑輸標指？暫時言之尚早，巴郡今年首季股價累升10.8%，標指同期漲幅5.7%。

　　總結：價值投資者所追求的生活，就是擁有時間做自己喜歡的事情。芒格“做得少”，所以擁有時間享受人生：閱讀大量書籍。許多人因此而戲稱他是一本有腳的書。