從香港「玩完論」想到Deep Value

在喜氣洋洋的新春期間，曾是中國大好友的摩根士丹利前首席經濟學家羅奇（Stephen Roach）揮筆「贈㷫」，在英國《金融時報》「沉痛地宣稱香港已玩完」（It pains me to say Hong Kong is over）。現任耶魯大學資深研究員的他，以本地政治、內地經濟及中美關係三大困局難以改觀為立足點，針對港股發表語調悲觀的評論。

Stephen Roach

另一邊廂，財政司司長陳茂波引述上月在瑞士達沃斯世界經濟論壇上的見聞，指歐美長線基金正在重新評估內地及本港的投資前景，認為香港只要做好自己，資金察覺有利可圖，自自然然就會返來；財爺相信國際投資者正在靜候入市時機，形容內地股市及港股已出現轉勢跡象，間接反駁羅奇之言。

 港股價值被低估

 一個地方的股市有否投資價值，長遠而言只消看兩個因素：一是上市公司的盈利能力如何，二是市場交易是否自由、合理。那怕你所持有的股票，是在專制獨裁的地區上市，但只要市場機制健全，買賣價格公平，交易自由順暢，那便沒有問題。

觀乎今日的香港，政治上固然不能算是專制獨裁，金融市場的交易，更是世界上最自由的地區之一。因此上述兩項因素中的第二項，肯定不構成問題，剩下來，就要看香港上市公司的盈利能力如何。以恒生指數成分股為例，目前絕大部分企業都能錄得利潤。公司利潤與股價的比例，就計算出市盈率，原則上市盈率愈低，該股票便愈具投資價值。現時日本日經指數成分股的市盈率是29.95倍，美國道瓊斯指數是25.25倍，香港恒指則只有約8倍。

以此觀之，港股的投資價值是被市場大幅度低估了。如果恒指的市盈率跟日經指數看齊，則恒指應在61,000點左右；跟道指看齊，則應在51,000點左右，而目前恒指卻只有16,340點。

當然，假如今天你跟人說，其實大家都錯了，香港股市的合理水平應在5萬至6萬點才對，別人一定會笑你是瘋子，那怕你認為手上的數據有多客觀、合理。我從歷史角度看問題，這些事早已慣見平常，群眾與市場經常都會出現嚴重偏差。正如股神巴菲特所說，慶幸群眾往往是非理性的，若然人人理性，我早已淪為靠拾汽水罐維生的老頭了。

機會成本必須考慮

現實卻是，估值低迷不等於「抵買」，股民近年一再墮入價值陷阱，資金被套牢的憂慮逐漸主宰投資者對風險/回報的判斷，除非出現無法抗拒的催化劑，否則港股難望擺脫弱勢。

羅奇轉軚非今日始，唱淡中港理據並不新鮮，但他提及恒指相比1997年回歸時僅升約5%，同期美股標普500指數累漲4倍。姑勿論港股是「真抵買」抑或投資陷阱，這種天壤雲泥的差別，令股民不得不慎重考慮機會成本這個關鍵因素。

港股愈窮愈見鬼，惟即使在指數層面長升長有的美股，內裏亦長期呈現兩極分化，面對強者愈強，市場卻遲遲拒還「超值股」一個公道，將心比己，誰能處之泰然？

尋常散戶固然缺乏逆向操作必不可少的耐性、定力和意志，過去憑藉精選價值股揚名立萬的基金明星如艾因霍恩（David Einhorn），近年也深受戰績低落客戶撤資困擾，人氣給無情歲月消磨殆盡，鐵桿粉絲以外，追隨者買少見少。

新春期間，聽了艾因霍恩與冒起甚速的美國投資顧問公司Ritholtz Wealth Management創辦人Barry Ritholtz的「深情對話」，標指歷史性突破五千大關、港股四分一世紀原地踏步，放諸今時今日，艾因霍恩在逆境中的感受和意見，值得花點工夫探討。

「結構崩壞」尋出路

在他看來，美股在少數市值驚人的科技巨企推動下節節上揚，本身就是一個市場「結構崩壞」（structurally broken）的徵兆，疊加被動式策略冒起、末日期權等衍生工具推波助瀾，投資者重視價格和動能遠甚於企業基本因素，市場生態早已變得面目全非。David Einhorn跌下神壇多時，老實講句，他對旗下基金跑輸大市的見解，多少予人「發牢騷」之感，具討論價值的是他在逆境中如何尋求出路。

與其他處境相似的價值型基金經理不同，艾因霍恩並沒有隨波逐流，為生存而轉攻估值高昂的強勢股，反而選擇在價值路上愈挖愈「深」，以往10倍市盈率足以讓他垂涎，如今可能要低至四五倍才會考慮出手。

然而，Einhorn絕非見「平」就掃，一廂情願地期望均值回歸，策略調整的重點是集中押注現金流強勁、負債比率低，管理層有能力和意願積極回購股份及慷慨派息的企業，不求市場終有一天認同其投資價值，只要符合上述條件，估值即使無法顯著提升，投資者仍能因公司致力於回饋股東而取得可觀回報。

證諸去年表現，艾因霍恩操盤的對沖基金Greenlight Capital三大贏家皆屬這類「深層價值股 Deep Value Stock」[註]，建造商Green Brick Partners、能源集團Consol及從IBM分拆出來的Kyndryl，2023年股價升幅在61%至112%之間，雖未必及得上獲AI概念加持的增長股，總算做到「財息兼收」，證明由Value過渡至Deep Value效果理想，既令這位過氣巨星拾回不少顏面，也為不離不棄的粉絲帶來驚喜。

股民心態捨難取易

問題是，類似策略能否在全球尤其平貨滿街的港股複製？理論上當然可以，但艾因霍恩自己便說過，他是在接受錯判股價觸底概率高達35%的前提下買入這類股份，可見Deep Value並不代表股價下行空間消失。撇開經濟因素不談，考慮到投資港股的政治風險和外圍股市強勢引發的機會成本盤算，即使企業樂意善待股東，照辦煮碗押注Deep Value是否良策，恐有三思必要。

第二點是，艾因霍恩依靠價值投資建功立業，為求跟對手區分開來，寧可在原有風格中尋求突破，也堅拒順勢而行從眾，歸根究柢出於不願破壞辛苦建立起來的聲譽。

一般散戶並沒有這種「職業壓力」，就如財爺陳茂波所言，哪裏有錢搵便往哪裏跑。輝達(NVIDIA Corporation)股價年初至今爆升近五成，被動地追蹤標指、納指的ETF此刻食正科技龍頭大潮，捨難取易，股民何必攞苦嚟辛？艾因霍恩口中的市場結構崩壞，要改變只怕愈來愈難。

[註] 深度價值（deep value）深度價值可以狹義地理解成股票價格相對於公司內在價值的安全邊際較大，廣義上它也被用來命名一種源於格雷厄姆投資思想的投資策略——深度價值投資策略。